阜丰集团&梅花生物信息点整理

2023-08-24 18:36:56 来源:雪球网

阜丰集团和梅花生物的主营都是以味精、动物氨基酸及黄原胶三大类组成,但两者不同产品的营收占比有所不同。阜丰集团的第一大主营为味精等添加剂,占比达到48.41%,为全球最大的味精制造商。梅花生物的第一大主营为动物氨基酸,占比达到53.35%,为动物氨基酸行业的绝对龙头。两家均是玉米深加工产品生产商,以味精产品为基础,大力发展动物营养氨基酸等。

阜丰集团近五年分红情况

梅花生物近五年分红情况


【资料图】

可以看到阜丰集团近五年的分红率在35%左右,逐年有在微微提升。常年股息率在5%左右,2022年净利润大增的情况下每股分红大增,市值变动较小,股息率随之提高到16.4%。

对比之下梅花生物的分红率在2018年高达102.28%,随后逐年下降至2022年分红率为26.7%,分红率首次低于阜丰集团。梅花生物的股息率在2018-2020年和阜丰集团差不多,近两年的股息率则是远低于阜丰集团。

供需情况:2022年我国味精消费量为262万吨,同比增长11.1%,产量为263万吨,处于供需平衡状态。

行业竞争格局:2018年后,环境政策调整以及“双碳”政策,导致部分企业关停产线,行业集中度进一步提升。其中阜丰集团、梅花生物、星湖科技味精产能分别为133万吨、105万吨左右和42万吨,CR3达到89%。

味精及原料价格走势图

原材料玉米价格呈现下降趋势,但是仍然维持在高位。煤炭价格则是从高位下跌,2023年上半年均价同比下降19.65%,环比下降33.2%。成本下降带动下,味精的价格也逐渐走低,6月底较年初下跌11.6%,但仍然还处近五年味精价格的较高位置。

动物氨基酸也是玉米的深加工产品,下游应用在猪禽饲养中。我国大豆严重依赖进口,进口依存度达到80%,而我国玉米进口依存度低,仅为8%,大豆于玉米差价一直维持在高位。因此,相对于豆粕饲养“菜粕+氨基酸”方案的饲养成本相对最低。在饲养行业盈利弱势运行的情况下,低成本将成为推动替代进程的动力之一。

同时农业部也出台豆粕减量方案,要求豆粕用量每年下降 0.5 个百分点以上,到 2025 年要降至 13%以下,为提高饲养效率,相应需加大饲料氨基酸的添加量。

国内动物氨基酸行业集中度高,供给格局稳定,国内赖氨酸CR3=58%,国内苏氨酸CR3=64%。两种动物氨基酸梅花生物都的位居产能第一,是氨基酸行业绝对龙头;星湖科技位居产能第二;阜丰集团的赖氨酸产能排第六、苏氨酸的产能排第三。

2023年上半年赖氨酸价格同比下降28.65%,环比下降8.72%;苏氨酸价格同比下降19%,环比下降1.73%。

上半年下游养殖深度亏损,仅刚需补库,国内氨基酸市场供大于求。三季度随着企业开工率下降,供应收紧,厂家上调报价,各类动物氨基酸的价格开始提振上涨。

黄原胶为玉米的深加工产品,下游主要应用于石油开采领域。国内前二的生产企业分别为年产7.5万吨的梅花生物和年产6.5万吨的阜丰集团

石油行业回暖,页岩油及天然气的勘探活动增加,带动黄原胶的销量及平均售价增加。黄原胶价格自2021年开始不断攀升,2023年一季度价格更是达到近十年来高位并且不见缓和,今年上半年销售均价同比上涨28%,国内黄原胶出口量实现了量价齐升。

对原材料玉米用煤炭能源进行深加工,赚取加工费。盈利点在于将上游原材料涨价传导到下游,保证利润空间。根据市场需求决定产量,以将价格竞争风险降至最低。

主要影响因素为上游原材料价格和产品售价之间产生的价差大小,但行业寡头话语权强,能够将成本很好的向下游传导,因此产品售价对毛利率净利润率的影响是最大的。2009年和2010年阜丰集团和梅花生物分别创下了历史最高毛利率和净利润率。当时的产品售价和现在相比较,味精和当时的售价相当;动物氨基酸的售价还远低于2009-2010年。总结来说未来的毛利率净利润率存在提升空间,但需要产品售价上涨高于成本上涨。

由于属于周期行业,不同年份业绩变动较大,因此选取不同年份计算的年化数据会有比较大的差异。为了使数据更加的有效,我们将阜丰集团的财报第一年统一成梅花生物财报第一年2009年,计算得出以下数据:

调整前:梅花生物的股价年化增长和营收、净利年化增长基本一致,而阜丰集团则差距很大。

调整后:

从调整后属于同一财报区间的数据来看,阜丰集团的股价年化增长和净利年化增长差距缩小,但股价年化增长还是低于净利年化增长。主要原因应该是阜丰集团在港股上市,市场给予的估值相对较低。

上图表格我们取了后复权股价的次高点和最高点,分别为2010年末和2023年初,两个日期的总市值分别为120.2亿元和123.9亿元,相隔13年市值没什么变动,期间营收和净利润却都增长了4倍。

市值变动的两个变量为总股本和每股股价。从2011年至2023年期间阜丰集团经过了供股、发售可转换债券以及配售新股三次融资,合计募集资金总额为14.638亿元人民币。同时还有多次行使购股权和注销回购股份下,期间总股本增加了47%,但是期间不断的分红除息后不复权股价跌了30%。加之市场给予最高点市场的估值相较于次高点的估值低了很多,导致阜丰集团在2011年和2023年的市值相差无几。

阜丰集团的派现融资比为2.23,同行业A股上市的梅花生物的派现融资比为1.1,港股融资较A股融资难度大,以及港股市场相较于A股市场的给予的较低估值确实是导致其市值在2011年相较于2023年基本不动的原因。

在量的驱动下,行业经历了2007-2011年低效产能出清和2012-2020年价格战后进一步整合,形成了阜丰集团和梅花生物双寡头的竞争格局。市场竞争压力小,给企业留出了利润空间,充分收益产品的量价趋势。

2022年阜丰集团的味精和黄原胶、赖氨酸产品实现了量价齐升,营收同比增长达到27.55%,净利润同比增长达到201.50%。我们将2021年和2022年的分红明细数据进行比较,可以更加直观的看到:2022年净利润是2021年的三倍,2022年将分红率从35%提高大额40%,因此2022年的年度分红总额是2021年的3.4倍,而2022年现金发放日的总市值相较于2021年第二笔现金发放日总市值变动很小。好的业绩基础下,加上低估才形成了2022年16%的高股息率。如此高股息率是否会延续,还需要业绩保持高增长的同时保持低估。

阜丰集团2005年至2022年净利润年化增速是17.9%,穿越了几轮周期业绩时间够长具备代表性,因此选取17.9%作为未来业绩增速,取2022年40%的分红率作为未来每年的分红率,假设总股本不变的情况下,进行如下计算:

如果不考虑股价涨跌的情况下,通过四年持有获得分红就可以收回成本。

阜丰集团正在推进国际化计划,计划在全球三大黄金玉米带(美国中部、东欧、中国东北)均建立生产基地,建立更为稳固的资源和运输方面的成本优势,同时直接服务海外客户。

已经在美国北达科他州买入了一块土地,准备建立一间生产动物营养产品的工厂。但目前项目暂停,但正在积极另觅他州实现建厂,同时正在考察东欧建立产区的机会。

阜丰集团和梅花生物比较,业绩差不多,但是阜丰集团市值是梅花生物的1/3,因此估值比梅花生物低很多。

阜丰集团和星湖科技比较,市值差不多,但是阜丰集团业绩好很多,净利润是星湖股份的3倍多,因此估值也比星湖科技低很多。

阜丰集团和梅花生物是行业中的双寡头,梅花生物的经营指标稍微要优于阜丰集团,但因在不同交易所上市等因素造就阜丰集团拥有充足的安全边际。我们认为PB在0.5以下就是属于绝对低估的范畴,当前阜丰集团的PB=0.61,处于低估范畴。

$阜丰集团(00546)$ $梅花生物(SH600873)$ $星湖科技(SH600866)$

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